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文｜老铁

最近市场走出了莫名其妙的行情，在硅谷银行和瑞信等机构“暴雷”之后，美联储鸽化如期而至，不仅加息甚为小心，从3月预期的50个基点降为加息25个基点，导致美元指数大幅下挫（近期大有跌破100的势头），其结果就是美主要股指最近走得非常稳定（在各类高风险事件中标普500站到了4000点以上）。

另一方面，港股表现就非常“诡异”，恒生指数徘徊在20000点周围。在联系汇率制度之下，香港资本市场与美股往往呈高度正相关性（流动性是桥梁），如今美股的回弹并未如实反馈在港股之中。

于是各种小作文蜂拥而至，诸如地缘政治，全球大棋，可谓琳琅满目令人眼花缭乱，大多网络爽文一般，注重情绪宣泄而缺乏严谨的金融资本方面的专业思考，基于此现象我们撰写本文。

核心观点：

其一，内地宽信用是抑制港股估值的重要原因，该问题有望在此后得到缓解；

其二，港股极有可能迎接以成长性公司为主的一轮“小牛”

内地宽信用改变港股路径

在联系汇率制度下，港股乃是以美元计价资产，而中概企业更可称之为“以美元计价的人民币资产”。也就是说港股流动性很大程度上取决于美联储的政策，因此美港股股市呈高度相关性。

上图为2010年至今恒生指数与标普500的走势情况，可以清楚看到在大多数时间内两大指数走势的一致性，但在2020年至今两条折线的表现乃是相当凌乱。

其原因也比较简单，2020年末内地调整对互联网的产业政策，单一市场不确定性陡增，严重影响估值能力，这是资金规避风险的本能使然。

在上图中我们亦看到2022年末之后，港股有一轮非常强劲的反弹，这主要是对未来经济强复苏预期的影响，将预期与汇市以及资本市场捆绑，形成如下反应链条：经济复苏预期高——利率市场走强——人民币升值潜力显现——汇市卖外币买入人民币——香港市场流动性充裕——资本市场大利好。

对于此次复苏，我本人曾撰文将此解读为“中美经济预期差的必然反馈”，不过2023年春节之后，港股行情一改节前行情，又重新“趴窝”，萎靡不振。

关于此次现象解读者慎众，诸如经济复苏不及预期等等，也都有一定道理，但本文我们建议大家重点观察离岸人民币汇率。

作为美元计价资产，离岸人民币汇率与港股之间保持高度负相关性（人民币贬值预期强，市场买入美元，流动性粘稠，资本市场利空，反之亦然），我们可以看到春节之后离岸人民币表现乃是波澜不惊，所对应的便是港股的畏缩不前。

研究人民币汇率几乎成了近期学界的一大热点，诸如在2022年贸易顺差下人民币为何不能在2023年转入强势？又诸如美国衰退预期加强，中国5%的GDP增长预期应该被资金所钟爱的，但这一切都没发生体现在强货币上，与之所对应的是欧洲货币的升值（美元指数下行主要推动力在欧洲）。

在研究中，我们常常将利率视为汇率升跌的决定要素，原因为：

1.利率决定决跨境定套利空间；

2.利率又往往代表经济恢复强度(经济越好，资金需求越大，利率越高）。

十年国债收益率是评价利率水平的重要指标，我们可以看到2023年春节之后该指标乃是急转直下，换句话说，利率市场的低迷是影响人民币汇率的主要原因，这些都使得人民币升值预期被抑制（体现在贸易顺差产生经常账户盈余选择不换汇，或以金融资本账户流出来规避风险和跨境套利）。

在上述“经济复苏预期高————利率走高——人民币升值潜力显现——汇市卖外币买入人民币——香港市场流动性充裕——资本市场大利好”这一链条中，内地利率成了影响整个传导机制的“拦路虎”，使港股产生如此复杂的走势。

至此，对港股的预判又回到了内地利率市场，那么我们又该如何看待内地的利率问题呢？

从直觉上看，利率市场低迷在于：1.经济复苏动力不足，资金需求少；2.宽货币政策，提高了货币总供给。

但对于当前中国市场，就会出现拧巴感：第一季度社融达到14.52万亿元，较去年同期增加2.47万亿元，信贷资金极为活跃，相比之下以十年国债为代表的利率市场仍然波澜不惊。一般分析会认为信贷会抽走流动性，利率应该是上移的。

现实往往是反直觉的，上述纠结的重要原因在于“宽信用”这一变量。在宏观经济面临巨大不确定现实之下，宽信用再次被启用，前文反应链条就此打断。

降低融资门槛和标准，改善个体和企业的资产负债表，进而提高活期存款供给，以压低利率市场（与宽货币模式不同），换句话说，在增加宽信用这一变量之下，利率改变路径，进而影响了离岸汇率。

以上分析可能有点复杂，我们总结核心观点：

其一，港股的流动性很大程度上受内地经济影响，内地经济越强，利率越高，人民币越强势，港股走势越喜人；

其二，近期港股的走势很大程度上在于人民币汇率的低迷，后者又主要受利率走势影响；

其三，反直觉去看，利率的走低很大程度上乃是宽信用政策的结果，符合复苏周期的反馈；

其四，最近港股反应链条：宽信用——提高活期供给——利率市场下行——人民币被低估——港股流动性不足；

其五，基于此A股和港股走出了截然不同的曲线，前者大盘指数更为坚挺，ChatGPT概念更是走出一轮大行情，与其说是炒预期不如说是低利率环境改变市场风险偏好，后者则表现在此时极为疲惫。

央行调整表述，十年国债再度反馈宏观景气

上个周末，市场人士都在讨论央行“货币政策委员会召开2023年第一季度例会”中的表述变化，与此前相比删除了“逆周期调节”和“加大宏观政策调控力度”，一时间市场分析人士表现了极大的分裂。

如相当部分观点认为这是“放水收窄”的标志，认为这是一场赤裸裸的利空。

对于我们看来，口径的改变很大程度上是宽信用路径改变的征兆（有房住不炒等顶层设计的原因），对于资本市场而言，前文所展示的链条有望被重塑，对于港股乃是利多为主。

经过周末的消化之后，市场对央行的口径改变还是给予了积极的反馈，利率上行明显。从某种程度来说，如果宽信用收窄，一部分资金将由债市转入（与过于悲观的经济走势不好导致利率下行观点迥然不同）。

接下来如若宽信用模式有所收敛，将意味着内地货币市场将日益粘稠，利率中枢上行，债市资金开始进入活期化，进入：宽信用收敛——利率中枢上行——人民币升值预期强化——汇市买入人民币抛外币——港股流动性改善——估值能力彰显。

被宽信用中断的传导机制重新恢复，对港股不啻为一大利好。

港股是个非常“奇葩”的市场，一方面其制度设计乃是基于自由资本主义设计，而另一方面，随着红筹股，中概互联网占比的增加，其景气度极容易受中国市场影响，且又是人民币离岸交易的最重要市场，多重因素交织，使得港股市场极为脆弱和敏感。

在岁月静好时期，与美股同涨同跌，在外部环境纷繁复杂之时，港股又往往表现的难以捉摸（如2020年之后一系列问题），此时我们需要的还是抓住主要逻辑，以降低噪音对分析结果的影响。

整理十年国债收益率与恒生指数走势，我们可以看到大多数周期内，十年国债反馈宏观经济预期，进而影响港股。只是最近在宽信用这一外因驱动下，十年国债收益率已经不能反馈经济基本面预期，以上链条就无法推演下去，内地宽信用稀释了人民币的含金量，对港股自然以空为主。

如今上述短暂的背离有望重新回归，央行表述的调整是否可以在日后的业务中得到彰显，否则我们今日所分析就有过度解读嫌疑，建议观察窗口：看十年国债利率能否持续上行。

总结本文：

其一，央行表述调整如果可以体现在业务之中，意味着“宽信用收敛——人民币升值——利好港股”这一链条再次通畅，十年国债将再次反馈宏观基本面；

其二， 港股将有一轮明显反弹，以高风险偏好的成长股为主。

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